（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山）
1、国内领先速冻面米供应商，深耕餐饮十余载
1.1、深耕餐饮十余载，开创定制化道路
深耕餐饮十余载，聚焦B2B速冻米面供应。千味央厨年成立于河南郑州，为国内知名餐饮速冻面米制品供应商，秉承“只为餐饮、厨师之选”战略定位，致力于为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。
回顾千味央厨发展史，公司发展可分为以下阶段：第一阶段（-年）：公司初成立，开创专业餐饮B2B道路，实现餐饮定制化服务。年公司从属郑州思念体系，与肯德基开展合作，开创中式传统食品，进入西式餐饮业全球销售网络。年推出安心油条，成为每年约2亿人食用的单品。年千味央厨正式成立，开创专业餐饮B2B道路，芝麻球单品销量过亿元，单品销售额超国内80%以上速冻企业总销售额。年成立上海研发中心，新生产车间与办公大楼投入使用，对餐饮大客户服务和供应能力提升，年实现餐饮定制化服务。
第二阶段（-年）：正式脱离思念体系，升级品牌定位，迎新发展起点。年千味央厨脱离思念体系，同年6月变更为股份公司，品牌全面升级，明确“只为餐饮、厨师之选”战略定位和“餐饮专供速冻米面领导品牌”的企业定位方向，同时开创国际业务，进入百胜T1级别供应商行列。年成立子公司新乡千味，启动新乡平原新厂建设。年新乡一期投产，公司建立全新领导班子，明确3年翻番战略目标，逐步稳固行业领先地位。年推出烘伦品牌切入烘焙领域，以“选深海鱼糜、做高端产品”产品定位进军火锅料市场，拓展公司业务。
第三阶段（年至今）：深交所挂牌上市，新势能助力持续发展。年千味央厨成功在深交所挂牌上市，并获得政府认证“种子独角兽企业”称号。上市后，公司不停发展步伐，年募投建设新乡工厂三期，年芜湖工厂正式投产。
1.2、公司股权结构稳定，股权激励锁定目标
公司股权结构稳定，核心高管利益与公司深度绑定。截止Q3，千味央厨实际控制人为创始人李伟，通过共青城城之集间接持股46.01%。公司核心高管通过共青城凯立、深圳前海新希望持有公司股份，与公司利益深度绑定，两者分别持股3.02%、6.58%。京东和绝味食品分别通过宿迁涵邦、深圳网聚投资，分别持股2.78%、3.78%。公司拥有全资子公司新乡千味、千味优选、百福源、千味甄选，年持有四面河山70%股份，进军早餐市场，年投资设立御知菜，持股85%，发展预制菜业务。
核心管理层多为思念背景，销售管理经验丰富。董事长孙剑于-年任职思念食品，担任业务代表、分公司经理及营销中心副总经理，随后就职于河南一生缘食品及郑州中部大观地产，营销和管理经验丰富。总经理白瑞及副总经理王植宾均于年4月从思念加入千味央厨，在公司深耕多年。公司采取职业经理人模式，核心管理层较稳定，借助多年行业经验，助力公司成长。
股权激励推进中，团队积极性充分。千味央厨于年11月发布年限制性股票激励计划草案，拟向董事、高管及核心研发、业务等共计80名激励对象授予.84万股限制性股票，约占公告日总股本的1.84%。本次限制性股票激励计划业绩考核目标为以年度营业收入为基数，/年营业收入增长率不低于67%/%，即年度营业收入不低于15.76/18.97亿元，触发值为年度目标值80%。公司实施股权激励计划，有利于健全长效激励机制，充分调动团队积极性，深度绑定公司、股东及核心人员利益，促进公司长远发展。
1.3、业绩整体稳健，保持稳定盈利
收入利润稳定，保持双位数增长。千味央厨营收从年5.93亿元增至年12.74亿元，4年CAGR为21.07%；归母净利润从年0.47亿元增至年0.88亿元，4年CAGR为16.98%。Q1-Q3营收、归母净利润分别为10.3、0.7亿元，分别同增16.02%、23.12%。其中Q3营收和归母净利润分别为3.82、0.24亿元，分别同增19.21%、18.95%，环比Q2大幅改善。千味央厨持续深耕大B渠道，开拓中小B渠道，聚焦油条、蒸煎饺、蛋挞类大单品策略，业绩有望持续释放。
盈利能力保持稳定，渠道开拓下费用小幅增加。千味央厨毛利率较为稳定，年和年由于会计准则变更后运费由销售费用调整至营业成本，分别下降至21.71%、22.36%，剔除政策影响后分别为24.26%、25.05%，均同比上升。费用端看，千味央厨由于主营渠道为B端，销售费用率与可比公司相比较低，剔除政策影响后及年销售费用率分别为5.83%、6.02%，较-年增加，系公司拓展中小B渠道，加大经销商支持力度（增加营销费用、加强客户开发）所致；管理费用率由年5.64%增至年8.43%，主要系公司扩增行销人员为经销商赋能，以及新工厂投产所致。
综合来看，净利率由年7.85%降至年6.85%，年前净利率水平高于安井食品、三全食品等零售端企业，年后由于疫情利好C端及公司费用投入增大有所下降。Q3毛利率、净利率分别为23.11%、6.20%，同增0.7、0.03pct，盈利能力较为稳定。
ROE小幅下降，主要系销售净利率及资产周转率下降所致。千味央厨ROE由年16.98%下降至年11.52%；杜邦分析拆解看，销售净利率由于成本费用增大呈下降趋势，总资产周转率由年1.46次下降至年1.11次，主要系新建工厂、生产设备增加所致，权益乘数由年1.48增至年2.07后，又降至年1.41，保持较低杠杆率。综合来看，ROE下降主要与销售净利率和资产周转率下降有关。
2、速冻食品：行业景气度仍存，BC端齐发力
2.1、速冻面米B端潜力大，预制菜仍为蓝海市场
速冻食品指以米、面、杂粮等为主要原料，以肉类、蔬菜等为辅料，经加工制成各类烹制或未烹制的主食品后，立即采用速冻工艺制成并可以在冻结条件下运输储存及销售的各类主食品。速冻食品行业发展可分为四个阶段：工业大时代（80-90年代）：正处改革开放初始阶段，速冻技术、设备等仍较落后，速冻食品行业处于萌芽阶段，产品以速冻肉制品为主，属于“产品为王”的无品牌时代。商贸大时代（90年代末-s）：改革开放逐步推进，人们生活水平提升，行业快速扩张，技术水平取得进步。该阶段出现三全、思念等传统家庭速冻品牌，产品以汤圆、水饺等速冻面米制品为主，企业主要依靠商超零售渠道抢夺份额。
互联网时代（-年）：互联网电商爆发，食品个性化成为主题，供给端渠道和品牌迅速分化，行业龙头逐步崛起，火锅料制品等其他品类井喷式发展，餐饮端需求逐步高增。移动互联网时代（年至今）：行业迎来“流量为王”时代，进入新高速增长阶段。餐饮行业对标准化食材需求增强，推动餐饮标准化供应品牌快速发展，产品品类愈加丰富，预制菜等标准化产品开始导入，新零售发展推动渠道下沉。
速冻食品成千亿市场，速冻面米为主要品类。据艾媒咨询，我国速冻食品市场规模预计由年.8亿元增长至年亿元，11年CAGR为10.69%。按照品类不同，速冻食品可划分为速冻面米制品、速冻火锅料制品、速冻其他食品，其中以速冻火锅料和速冻面米制品为主，两者占比分别为33%和53%。分渠道看，我国速冻食品市场以零售渠道为主，据中商产业研究院，年零售和餐饮端占比分别为54%、46%。
行业集中度较高，但发展空间仍较大。据艾媒咨询，我国速冻食品消费渗透率较高，购买过速冻食品的消费者占比98%，但对标欧美和日本，我国速冻食品人均食用量仍较低。年中国人均速冻食品食用量为9kg，远低于美国60kg，欧洲35kg，日本20kg，行业发展空间仍较大。从竞争格局看，年速冻食品行业CR3已达87%，前两名依次为安井食品和三全食品，市占率分别为40%、27%，行业发展较为成熟，集中度较高。
速冻面米行业进入成熟阶段，新兴面点成为新增长点。据华经产业研究院，我国速冻面米行业增速稳中趋缓，市场规模由年亿元增至年亿元，8年CAGR为6.79%，相较于速冻火锅料和预制菜行业，已进入发展成熟期。分品类看，汤圆、水饺等传统面米制品占比超60%，而新兴面点占比仅为18%。随着消费者需求和口味多元化发展，新兴面点日益符合消费趋势，需求增长将推动速冻面米行业进一步扩容。
速冻面米销售渠道多元，BC端均覆盖。目前速冻面米制品有两大成熟线下销售渠道，一是通过商场、连锁超市、便利店等对接C端消费者，二是通过直营、经销等方式配送给餐厅、企业单位、酒店等B端客户。线上销售渠道包括淘宝、京东、拼多多等C端电商平台及美菜、快驴、有菜等满足中小餐饮食材采购需求的B2B平台。
速冻面米零售端三足鼎立，餐饮端渗透率有望提升。速冻面米市场发展已较成熟，行业集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业CR3达到64%。分渠道看，三全食品、思念、湾仔码头均主要面向零售市场，年速冻面米市场零售端占比达到84%，而餐饮端仅占16%。在连锁餐饮成本高企背景下，标准化的速冻面米制品能省去餐饮企业采购、加工等环节，降低供应链成本，有望提升在餐饮端渗透率，实现规模放量。
预制菜增速高于餐饮行业，C端发展潜力大。依据对原料加工的深浅程度以及食用的方便性，预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。NCBD数据显示，预计我国预制菜行业规模从年.3亿元增至年.7亿元，10年CAGR为29%，为餐饮行业整体增速5倍左右。目前我国预制菜市场BC端比例为8：2，餐饮端贡献主要收入，零售端处于消费者教育阶段，仍有较大发展空间。
预制菜正处蓝海，行业集中度亟待提升。一方面，我国预制菜渗透率仍较低，仅为10%-15%，预计年增至15%-20%，而速冻食品发展较早的日本预制菜渗透率已达60%以上。人均消费看，年我国预制菜人均预制菜消费量仅为8.9KG，远低于日本23.59KG；规模占比看，年我国预制菜规模占餐饮行业规模比仅为1.11%，远低于日本14.61%，中国台湾8.87%，美国9.44%。另一方面，我国预制菜行业参与者众多，集中度较低，尚未出现行业龙头。我国预制菜行业CR5为9.2%，远低于日本64.04%。
2.2、B端：第三方央厨兴起，速冻食品迎机遇
2.2.1、餐饮连锁成本高企，第三方央厨解决痛点
我国餐饮行业规模逐步扩大，连锁化趋势日益明显。据艾媒咨询，我国餐饮行业收入由年3.2万亿元增至年4.7万亿元，4年CAGR为10.09%，年受疫情影响下滑15.4%，年恢复至4.7万亿元，预计年达5.6万亿元。在餐饮行业稳定增长背景下，餐饮连锁化趋势日益明显，我国连锁餐饮门店数由年2.37万家增至年3.82万家，预计年突破5万家。
我国餐饮连锁化率和集中度仍有较大提升空间。据CCFA（中国连锁经营协会），我国餐饮连锁化率逐年提升，由年12.8%增至年15%。但对标美国和日本等成熟市场，我国餐饮连锁化率仍较低，美国连锁快餐于20世纪20年代进入快速发展期，目前餐饮连锁化率已达54%，日本餐饮连锁率也达到49%。竞争格局看，我国餐饮行业CR5仅为2%，远低于美国15%和日本14%。我国餐饮业连锁化率低且竞争格局分散与我国菜系特点及烹饪手法有关，相比西式快餐，我国菜系种类丰富、烹饪手法工序复杂，标准化难度较高，且各区域口味差异程度大，导致餐饮企业连锁化扩张时面临成本高、众口难调等困难。
餐饮企业面临“三高”问题，工业化生产降本增效是关键。据中国饭店协会，餐饮企业除三项费用占比前三是原料进货成本、房租及物业成本以及人力成本，占总营收72.45%。在成本压力下，越来越多餐饮企业通过中央厨房为终端门店加工制作并配送预制食材或半成品。据智研咨询，我国中央厨房市场规模由年50亿元增至年亿元，6年CAGR为20%，规模以上连锁餐饮中央厨房渗透率由年64%增至年80%。
中央厨房能够省去原料采购、初加工等供应链环节，减小后厨损耗率，降低餐饮企业对厨师和后厨面积的依赖性，节约采购、人工和租金成本。以美团一份20元快餐为例，使用预制菜与直接购买食材相比总成本下降0.4元，主要由于人工成本下降0.8元，房屋租赁成本下降0.4元以及能源杂费下降0.2元。餐饮企业自建中央厨房可能面临产能过剩、管理不当等问题，导致成本不降反增，因此专为连锁餐饮企业提供加工配送服务的第三方中央厨房逐步兴起，对标准化速冻食品需求也随之增加。
2.2.2、餐饮新业态不断发展，标准化食材需求增加
团餐企业供应标准化要求高，第三方央厨解决供应难点。据中国饭店协会，我国团餐市场销售额从年0.9万亿元增长至年1.53万亿元，4年CAGR为13.6%，年市场份额达38.3%。我国团餐企业同样面临成本高、利润低的问题，据前瞻产业研究院，食堂运营采购成本和人力成本占总营收70%，净利润只占8%。此外，团餐供应要求口味品质和出餐时间稳定，且由于团餐经营场景主要是学校、机关、军队、企业、航空铁路食堂等，对食品安全要求较高。通过第三方央厨提供标准化速冻半成品及预制食材，有利于解决团餐供应难点。
外卖市场需求崛起，第三方央厨顺势发展。随着懒宅经济发展，人们越来越追求便捷性，由于外卖能节约烹饪成本，需求量逐渐增加，据艾媒咨询，我国外卖用户规模由年0.63亿人增至年4.56亿人，9年CAGR为25%。据华经产业研究院，我国外卖市场规模由年亿元增至年亿元，5年CAGR为37%。外卖业务对口味稳定性及出餐效率有较高要求，第三方央厨在采购、加工等环节实现标准化，能为外卖企业提供口味品质稳定的速冻半成品，缩短外卖企业出餐时间。
2.2.3、冷链物流日益完善，为餐饮供应保驾护航
冷链物流设施日渐完善，为餐饮供应提供保障。据艾媒咨询，年冷链市场规模仅为亿元，预计年突破亿元，8年CAGR为19%。基础设施方面，我国冷藏车市场保有量由年9.34万辆增长至年28.67万辆，5年CAGR为25%；冷库容量由年万吨增至年万吨，3年CAGR为14%。速冻食品对贮藏运输要求较为严格，要保证零下18摄氏度的低温环境，且下游客户较为零散，产品需求多样，需要先进的仓储物流体系及冷链运输技术满足高频率配送需求。
2.3、C端：宅经济+消费升级+人口结构变化，催生速冻食品需求
“懒宅经济”兴起推动速冻食品需求增长。“懒宅经济”随互联网兴起而发展，据QuestMobile研究院，我国“懒”、“宅”人群用户规模-年CAGR分别为31%、3%，疫情期间在新零售推动下加速发展，年1-5月方便食品销售额同比增长%，增速显著高于其他民生类商品。速冻食品便捷高效的特点迎合“懒宅经济”，据艾媒咨询，超70%用户购买预制菜目的是为了节省时间。懒宅经济推动下，速冻食品需求有望不断增长，年每月购买速冻食品3次以上的消费者占比超过50%。
消费者品质和健康意识增强，短保类速冻食品望加速发展。我国城镇居民家庭人均可支配收入由年1.9万元增至年4.7万元，11年CAGR为8.6%。随着居民收入水平提升，消费升级趋势日益明显，消费者品质和健康意识逐渐增强，据艾媒咨询，年38.1%用户
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